מאמר מיוחד! האם הדולר יחזור "לחייך" בשוקי המט"ח ב-2010?

13:45 | 14/02/2010    מאת איליה ספיבק
                                      יוחאי שוויגר
הדולר האמריקני צפוי לעלות ב-2010 אל מול רוב המטבעות העיקריים, כך על פי מודל ה"חיוך" המתאר באופן סכמטי את תפקודו של הדולר לפני מיתון בארצות הברית, במהלכו ובסופו.

היפותזת "הדולר המחייך"

על פניו, היינו מצפים שהדולר האמריקני ייחלש בעקבות מיתון הפוקד את כלכלת ארצות הברית, וזאת משום שבתקופות של מיתון הבנק הפדראלי מקצץ בשיעורי הריבית על מנת להמריץ את הצמיחה הכלכלית, מה שפוגע בכוח משיכתו של הדולר ביחס ליתר המטבעות. עם זאת, תיאוריה שהוצגה לראשונה על ידי סטפאן ג´ן בעת ששימש ככלכלן במורגן סטנלי, מעלה אפשרות שונה לחלוטין. לפי התיאוריה שלו, התרחיש מתחלק לשלושה שלבים:

שלב 1: כאשר ארצות הברית – הכלכלה והשוק הצרכני הגדולים בעולם – נכנסת למיתון עמוק, המשקיעים, החוששים מפני התפשטות עולמית של המשבר, מוכרים את אחזקותיהם המסוכנות (מניות וסחורות) ומעבירים את הונם למטבעות ולאג"ח הממשלתי הנחשבים ליותר בטוחים. הדומיננטיות הכלכלית והגיאופוליטית של ארה"ב, בשילוב עם התחכום והנזילות הייחודיים של שוקי ההון שלה, מביאים לכך שהמטבע והאג"ח המועדפים בתרחיש זה הם הדולר האמריקני והאג"ח של ממשלת ארה"ב. המשמעות של כך היא שהדולר אמור לעלות במקרה שבו ארה"ב מתחילה לחוות מיתון עמוק המאיים להתפשט ברחבי העולם. 

שלב 2: כאשר מסתמנת האטה בקצב הירידה בפעילות הכלכלית, השווקים מתמלאים תקווה שהגרוע ביותר כבר עבר, וההון מתחיל לעבור שוב מנכסי המקלט הבטוח הנקובים בדולרים לעבר השקעות בעלות סיכון והחזרים גבוהים יותר. מעבר זה גורם לירידת המטבע האמריקני משיאו בעיצומו של המשבר.

שלב 3: לבסוף, כאשר ההתאוששות הכלכלית בארה"ב מתחילה לצבור מומנטום, המשקיעים מתחילים לצפות שהבנק הפדראלי יאלץ להעלות את שיעורי הריבית שהוריד במהלך המשבר, וזאת על מנת לרסן את התגברות הלחץ האינפלציוני. ספקולציה זו גורמת לעלייה מחודשת של הדולר.

באופן כללי, נראה שההיסטוריה תומכת בהיפותזה של ג´ן. כפי שמתואר בגרף בהמשך, הנתונים משנת 1970 ואילך מראים שמדד הדולר האמריקני (ממוצע של ערך הדולר אל מול שישה מהמטבעות העיקריים האחרים) גבוה יותר כאשר התמ"ג של ארה"ב גבוה מאוד או נמוך מאוד ביחס לתמ"ג של יתר מדינות ה-G7, ונמוך כאשר ההבדל בין שיעורי הצמיחה מצטמצם – יחס היוצר מתאר קעור או "חיוך":
 


מודל "הדולר המחייך" מנבא עלייה של הדולר האמריקני ב-2010

נראה שמודל "הדולר המחייך" מתאים היטב להתרחשויות של השנים האחרונות לאחר פרוץ משבר האשראי העולמי והמיתון שפשט ברחבי העולם כתוצאה מכך. ב-2008, פריצת המשבר גרמה לירידה חדה בנכסים המסוכנים ומנגד לעלייה חדה של הדולר, גם כאשר כלכלת ארה"ב היתה שרויה בקשיים.

לאחר שהיו על סיפה של קריסת מערכות מוחלטת, ב-2009 שוב נשמו השווקים הפיננסיים לרווחה. בעוד שהבנקים המרכזיים הנמיכו את שיעורי הריבית לרמות שפל והממשלות פיזרו תמריצים בסך של כ-2 טריליון דולר לכל עבר, הפאניקה שאחזה במשקיעים לאחר קריסת ענקית ההשקעות להמן ברדרס החלה לשכוך. הירידות החדות באינדיקטורים הכלכליים המובילים החלו להאט, שוקי האשראי הראו סימני חיים ראשוניים, ושבריר של תקווה החל להשתרש בבורסות העולמיות. לאחר שחזו בכמעט-קריסה של המערכת הפיננסית העולמית, החלו המשקיעים לשוב אל הנכסים המסוכנים, ועל ידי כך גרמו לירידת הדולר.

במבט קדימה ל-2010, נראה שאנו נמצאים בתחילתו של הצד הימני של ה"חיוך". כלכלת ארה"ב חוותה שני רבעונים רצופים של צמיחה כלכלית חיובית – האחרון שבהם בשיעור חד של 5.7% - והבנק הפדראלי מקצץ במרץ בקניית הנכסים שביצע במסגרת התמריצים המוניטאריים שהציב בעיצומו של המשבר, ומבטיח לסיים את כל צעדי המדיניות הבלתי-קונבנציונאליים עד מרץ. משם תהיה מובטחת הדרך להעלאות ריבית והציפיות להקשחת המדיניות המוניטארית ידחפו את הדולר מעלה אל מול רוב המטבעות העיקריים האחרים.