מיוחד! USDJPY : האם הרבעון הרביעי מזמן לצמד מסע לעבר 120?

15:36 | 12/10/2007    מאת מאת בוריס שלוסברג, אסטרטג מטבעות בכיר וג´יימי סטלה, טכנאי מטבעות ראשי
                                      קיינן מריאסין
העלייה החדה היום במסחר ה-carry באה בדיוק בזמן הנכון עבורנו לפרסם את התחזית הטכנית והפונדמנטלית עבור הצמד USDJPY לרבעון הרביעי. הבנק המרכזי של יפן הותיר את הריבית על כנה, אולם הדולר נאבק בסיכויים לקיזוז נוסף. על אף שהין עלול להמשיך ולהיחלש אל מול המטבעות נושאי התשואה הגבוהה כגון הדולר האוסטרלי והניו-זילנדי, בכל זאת הן הניתוח הטכני והן הניתוח הפונדמנטלי מצביעים על כך שאנו מתקרבים לפסגת המגמה ועומדים בפני היפוך בסדר גודל משמעותי.

מגמות נרחבות של שנאת סיכון הביאו לטלטלה מסחררת על פוזיציות הלונג בצמד UDSJPY במהלך הרבעון השלישי של 2007, זאת לאחר שמחנק האשראי והצניחה של שוק המניות בסוף יולי ותחילת אוגוסט הביאו לבריחה המונית ממסחר ה-carry. הצמד GBPJPY הפסיד יותר מ-3000 נקודות בחודש אחד בלבד, ה-EURHPY הפסיד כמעט 2000 נקודות וה-USDJPY צנח מרמת שיא של 124.13 לשפל של 111.97 לפני שהוא הצליח לבסוף לבסס רמת תמיכה. בעוד שחלק מהמטבעות נושאי התשואה הגבוהה הצליחו להתאושש באופן חלקי מהירידות שרשמו (ה-EURJPY התאושש כמעט לחלוטין), עדיין אין ספק שהרסן נרתם סביב אהבת הסיכון, שהייתה כה שכיחה במהלך המחצית הראשונה של שנת המסחר ואשר דחפה מעלה את הביקוש למסחר ה-carry ובכך גררה את הין לרמות שפל רב-שנתיות. שינוי זה בסנטימנט ניכר במיוחד בצמד USDJPY שרשם את ההתאוששות החלושה ביותר מבין כל מטבעות ה-carry. הצמד נפגע מצמצום פער הריבית בין הדולר לבין הין, שהפך את מסחר ה-carry להרבה פחות אטרקטיבי. ככל שהשנה הולכת ומתקרבת לסיומה, ה-USDJPY צפוי להמשיך להתקשות בניסיונות התרוממותו אל מול הין, מאחר והציפייה היא כי הפד יקזז פעם נוספת בריבית, בעוד שדווקא ביפן הסיכוי להעלאת ריבית יגבר במידה וההתפתחויות הכלכליות האחרונות באי ימשיכו במגמתם החיובית. בעוד שעיקר חוסנו של הין במהלך הרבעון הרביעי יהיה תלוי בעצמתן של מגמות שנאת הסיכון בשווקים הפיננסים, המידע הכלכלי העדכני מיפן מפיח בקרב שורי הין את התקווה כי הבנק של יפן יתחיל בקרוב בתהליך הנורמליזציה בשער הריבית, ובכך יוריד את קרנו של הין כמטבע מממן ויאפשר לו להיסחר יותר בהתאם לנתונים הפונדמנטליים ולהפסיק להיות עבד נרצע לדינאמיקת ה-carry.

ה-USDJPY והדאו – כבר לא זוג משמיים

התפתחות מעניינת אירעה בשווקים לקראת סיומו של הרבעון השלישי של 2007. ה-USDJPY, אשר עד לאותה העת נמצא במתאם גבוה עם התנועות של המדדים בשוק המניות בארה"ב, התחיל להתפצל ולנוע באופן שונה. המקום הבולט ביותר בו היה ניתן להבחין בהתפתחות זו היה מדד הדאו ג´ונס, אשר לא זאת בלבד שהתאושש מההפסדים שנרשמו לו בחודש אוגוסט, אלא אף הרקיע לשיאים חדשים אל מעל לרמת ה-14,000 נקודות. בינתיים, ה-USDJPY נסחר הרבה מתחת לשיאים שנקבעו בשנת 2007 על 124.23 וצנח לטווח של 114.00-117.00 בסוף הרבעון. מה היה ההבדל בין הרבעון השני לרבעון השלישי? שער הריבית בארה"ב. ב-18 בספטמבר הפתיע הבנק הפדרלי את שוקי ההון עם הכרזה על הפחתה בשיעור של 0.50% בשער הריבית, זאת במקום 0.25% כפי שצפו מרבית האנליסטים. פעולה זו צמצמה מיידית את פער הריבית בצמד ל-3.75% מ-4.25%. חשוב מכך, המהלך של הפד אותת לשוק כי הבנק המרכזי של ארה"ב מתחיל במסלול של מדיניות מונטרית מרחיבה וקרוב לוודאי כי הוא יפחית בשער הריבית פעם נוספת לפני תום השנה הנוכחית. בעוד הציפייה הנוכחית בשוק המטבעות היא לצמצום נוסף בפער הריבית בין הדולר לין, הצמד USDJPY התחיל לאבד מכוח המשיכה שלו כצמד carry. תרחיש זה מסביר מדוע על אף חזרתה של מגמת אהבת הסיכון כפי שמעידים השיאים החדשים בדאו, ה-USDJPY לא מצליח להתרומם. 

הכלכלה היפנית מרימה ראש

בעוד שהכלכלה של ארה"ב ממשיכה לסבול ממשבר ה-subprime, הכלכלה היפנית מתחילה להראות אותות חיים. לאחר רבעון שני מזעזע בו התמ"ג למעשה התכווץ ב- 0.3%-, נראה כי הכלכלה היפנית מתאוששת לאור העובדה שמדד אמון הצרכנים עלה מרמות השפל אליהן צנח ברבעון השני. בעוד שמגזר החברות ממוקדות הייצוא של יפן, אשר רשם רווחים נאים ביותר מהצמצום בפער הריביות, ממשיך לייצר רווחים, העובד השכיר היפני מתחיל סוף-סוף לראות את הרווחים הללו מיתרגמים לעלייה בשכר. בחודש אוגוסט רשמה ההכנסה נטו לעובד עלייה לראשונה לאחר 8 חדשים בהם חל רק צמצום בשכר. במידה ומגמה זו תחזיק, היא תשים סוף אחת ולתמיד לכל הכוחות הדפלציונריים שדיכאו את כלכלתה של יפן במשך יותר מעשור. לאור העובדה שהשכר מתחיל לצמוח, האמון הצרכני ויחד עמו ההוצאה הצרכנית צפויים לרשום שיפור שיניע מעלה את הצמיחה הכלכלית. סימנים מוקדמים לעלייה שכזו כבר מתחילים להירשם, למשל במדד אמון העסקים הקטנים שהפתיע את השוק עם קריאה עלפי מעלה של 49.1 – מרחק נגיעה מהרמה 50 המסמלת התרחבות כלכלית. בעוד שמוקדם לאמוד את חוסנה האמיתי של כלכלת יפן, במידה והנתונים העדכניים יתחילו להצביע על שיפור בשכר ובהוצאה הצרכנית, הבנק של יפן ייעשה פחות ופחות עקשן בעמדתו לא לבצע נורמליזציה במדיניות הריבית, אשר עשויה להתגלות כצעד חיובי ביותר עבור המטבע היפני עת אנו נכנסים ל-2008. 
 
הבנק של יפן – ייקור בריבית עד סוף השנה?

 
במהלך 2007 הבנק של יפן התמהמה בצמצום מדיניות הריבית על הין, כשהעדיף גישה הדרגתית שהביאה לכך שהבנק העלה בריבית רק פעמיים ל-0.50% מאז זניחת מדיניות ה-0 ריבית ביולי 2006. הסיבה לזהירותו של הבנק של יפן הייתה חששן של הרשויות המונטריות כי עלייה חדה ומהירה מדי בריבית לטווח הקצר תקשה על ההתאוששות שמתחילה להתרגש על הכלכלה היפנית, וכך קרוב לוודאי שתביא לנסיגתה של המדינה חזרה לדפלציה. יחד עם זאת, קובעי המדיניות ערים להשפעה השלילים של שער הריבית הנמוך בצורה בלתי רגילה, לאחר שהמטבע המקומי צנח לרמות שפל רב-עשוריות כנגד מרבית המטבעות העיקריים ברבעון השלישי של שנת 2007. אם תינתן לו ההזדמנות, הבנק של יפן יבקש להתחיל במדיניות הנורמליזציה בריבית, כשהוא מעלה בעקביות וביציבות את שער הריבית במהלך 2008. כפי שציינו קודם, הגידול בשכר יהיה המפתח שיאפשר למר פוקוי ושות´ לאמץ לעצמם מדיניות מונטרית יותר תקיפה. עם זאת, ייתכן כי שוקי ההון כבר צופים מהלך עניינים שכזה. שימו לב כיצד בתרשים הבא נשארת ריבית הלייבור ל-3 חודשים הרבה מעל יעד הריבית של ה-BOJ ל-0.50%. בעבר היו ריביות הלייבור אמצעי טוב לנבא את יעד הריבית של ה-BOJ. במידה והסוחרים בטווח הקצר של עקומת התשואה צודקים, ייתכן והבנק של יפן יעלה את שער הריבית עד סוף השנה הנוכחית. בעוד שייקור נוסף בשיעור של 0.25% לא ישפיע על בצורה משמעותית על פערי הריבית בין הין לבין המטבעות נושאי התשואה הגבוהה, ייתכן והדבר יאותת כי הפעם המדיניות המצמצמת תחזיק מעמד הרבה יותר מבעבר.
 
 
 
הקמעונאים ביפן מסרבים להרים ידיים

אין ספק שהמוכר הנלהב ביותר של הין היה הסוחר הקמעונאי היפני. בהיותו ניצב למול תשואה כחושה של 0.5% על חסכונותיו, הפנה הסוחר הקמעונאי את מיטב חסכונותיו לעבר המטבעות נושאי התשואה הגבוהה כגון הלירה שטרלינג, הדולר האוסטרלי והדולר הניו-זילנדי. אכן, הקמעונאי היפני היה אחד מהכוחות הדומיננטיים שעמדו מאחורי העלייה במסחר ה-carry בשנת 2007. לאחר שספגו פגיעה מאירועי יולי ואוגוסט, ממשיכים משקיעים יפנים רבים למכור את הין בכל עלייה של המטבע. המוסדות הפיננסיים ביפן גייסו כ-7 מיליארד דולר בסוף ספטמבר על מנת להשקיעו בנכסים זרים נושאי תשואה גבוהה. היותו של הסוחר הקמעונאי היפני פעיל מרכזי במסחר ה-carry מהווה את אחד ממקורות החולשה העיקריים של הין. עם זאת, אפילו זה לא יגרום ל-USDJPY להתרומם מאחר וקרוב לוודאי שרוב הקרנות היפניות יתמקדו במטבעות הסחורות נושאי התשואה הגבוהה כגון הדולר האוסטרלי והקנדי, שם הסיכויים להעלאות נוספות השער הריבית עודן בועטות וחיות, מה שגורם למסחר ה-carry אל מול המטבעות הללו להפוך הרבה יותר אטרקטיבי. 

EURJPY – עד לאן יעלה? 

הצמד EURJPY היה צמד ה-carry היחיד שהתאושש כמעט מכל ההפסדים שרשם בחודשים יולי ואוגוסט. העלייה האחרונה בצמד לא נבעה כתוצאה מההערכות להרחבת פער הריבית בין מטבעות הצמד, אלא דווקא מתוקף היותו של האירו נתפס כמטבע אנטי-דולר. בעוד שהדולר חזר למגמת ההחלשות שלו לאחר ההחלטה המפתיעה של הפד לקיזוז של 0.50% בריבית, המרוויח העיקרי ממגמה זו היה ה-EURUSD שנסק לרמות שיא של כל הזמנים, וגרר אחריו מעלה את ה-EURJPY. עם זאת, הנתונים העדכניים בנוגע לתנאים הכלכליים בגוש האירו מצביעים על כך שהפעילות הכלכלית בקרב 13 חברות הארגון הולכת ומאטה בתלילות על רקע הייקור באירו והמועקה שמביאה הירידה בדרישה לסחורות קמעונאיות לצמיחה הכלכלית. בהתחשב בתנאים אלו, נראה כי אין זה סביר שהבנק המרכזי של אירופה יעלה את שער הריבית עד סוף השנה (למידע נוסף בנוגע לסיבות בעטיין ה-ECB לא יעלה את הריבית אל מעל ל-4% ניתן לקרוא כאן ). במידה וה-ECB אכן יקפא על השמרים, המסחר ב-EURJPY עשוי לאבד חלק מהמומנטום הדוחף אותו על רקע התפוגגות הקסם שמהלכת האפשרות לייקור בריבית על הצמד. הצמד עדיין עשוי להמשיך לטפס על גבו של הדולר הנחלש לבדו, עם זאת העלייה הזו תהיה מיוחסת אך ורק לסנטימנט האנטי-דולרי של המשקיעים ולכן תהיה חשופה לכל שינוי שהוא במגמות הסיכון או לאפשרות של התחזקות הין במידה והכלכלה היפנית תמשיך להשתפר, מה שיעלה את הסיכויים לייקור בשער הריבית על ידי הבנק של יפן.

מסקנה

בעוד ה-USDJPY ממשיך להיאבק ברוחות הנושבות מכיוונו של מסחר ה-carry, העובדה ששנת 2007 מתקרבת לסיומה כוחות אלו הופכים חלשים יותר ויותר בקביעתם את כיוונו של הצמד. הקיזוז המפתיע בשיעור של 0.50% בריבית על הדולר על ידי הבנק הפדרלי צמצם את פער הריבית בין שני המטבעות בפעם הראשונה זה 3 שנים. יתר על כן, קיזוזים נוספים בריבית עד לסיומה של שנת המסחר נראים סבירים בהחלט וקרוב לוודאי שיכבידו על הצמד במהלך הרבעון הרביעי. אין להתפלא על כך שהצמד USDJPY ספג זעזועים מהנסיקה במדד הדאו ג´ונס, מאחר והעלייה במגמת אהבת הסיכון לא תורגמה לעלייה בביקוש בצמד, בהינתן הצמצום בפערי הריבית בצמד. במידה והכלכלה של יפן תמשיך להראות שיפורים ניכרים במיוחד בהכנסות נטו לעובד, הבנק של יפן יהיה נכון הרבה יותר להתחיל במדיניות של נורמליזציה בשער הריבית בהקדם, מה שיכול להזניק את הין מעלה. עם זאת, במידה והכלכלה היפנית תתחיל לדשדש והשכר יישאר על סף גסיסה, הין ימשיך להיסחר כמטבע מממן במסחר ה-carry, בעיקר בידי הסוחרים הקמעונאיים היפנים אשר ממשיכים לתור אחר התשואה הגבוהה. על כן, הין עשוי להמשיך ולהיחלש, אולם רק אל מול מטבעות הסחורות נושאי התשואה הגבוהה כגון הדולר האוסטרלי או הדולר הקנדי. חולשתו של הין כנגד הדולר אמורה להישאר מרוסנת לאחר שקיזוזים נוספים בריבית על הדולר יורידו מקסמו של מסחר ה-carry בפני הסוחרים. 

תחזית טכנית: הצמד אמור בטווח הקרוב לקבוע פסגה משמעותית ולהתהפך

ה-USDJPY ייתכן כי 124.13 מהווה את נקודת הסיום של תיקון בן 12 שנפרש לפי תבנית של משולש. תבניות של משולשים מחולקות לחמישה גלים (A-B-C-D-E), ובתרשים שלעיל ניתן לראות כי המאפיין הזה חל גם במקרה של ה-USDJPY. קיים סיכוי מה כי גל E יתארך מעלה לעבר רמת ההתנגדות הבאה ב-128.00, אולם הסימנים תומכים בסברה כי גל E הסתיים ב-124.13. ראשית, אורכו של גל E מהווה בקירוב 61.8% מגל C. זהו היחס המקובל במשולש בין צלע לבין הצלע השנייה אחריה. אורכו של גל E מהווה במדויק 61.8% מגל C ב-122.57. הפסגה של גל E היא, כאמור, ב-124.13. לאור גודלו של המהלך, המשתרע על פני כמעט 3000 פיפסים, מרחק של 155 פיפסים מהווה חריגה לא גדולה בשיעור 5%. יחסי הזמן המקובלים בין צלעות המשולש מחזקים גם כן את הסברה כי גל E הסתיים ב-124.13. הצלעות השונות, מ-A ועד E, נפרשו על פני 41, 16, 27, 37 ו-30 שבועות בהתאמה. משך הזמן הממוצע של כל צלע עומד על 30.2 שבועות. גל E נפרש במשך 30 שבועות. אלה בדיוק היחסים הנכונים בין הצלעות המאששים את התחזית לפיה הצמד צפוי לקבוע פסגה והיפוך. הצמד אמור לעשות את דרכו לעבר בסיס המשולש הממוקם ב-101.26. 124.13 הינה נקודת המפתח עבור התרחיש הדובי.